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　　《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）落地在即，大资管行业行至十字路口。按照接近央行人士的说法，资管新规或将于4月底、5月初正式发布。经历金融监管体制改革、银保监会成立，监管部门向协调穿透监管又迈一步。

　　行业预期在去杠杆、去刚兑、清理期限错配的过程中，可能会有一定流动性风险，要实现稳步去杠杆。行业会经历阵痛，短期内债市和股市将受到冲击，但长期来看将是利好，是长期配置之道。

　　4月20日，在外贸信托与诺安基金主办、《财经》杂志承办的“2018投资策略会——时•机•方向”上，多位学者与业内人士均认为，资管新规的落地，短期内金融机构阵痛不可避免；但长期来看，对中国金融业生态和金融投资者而言是福音。

　　稳步去杠杆

　　“当前环境下，维持杠杆要比去杠杆更重要，货币政策会进行拿捏。表现在市场上，流动性不是很宽裕，但也不是很紧。”中银国际研究公司董事长曹远征在主旨演讲中表示。

　　曹远征认为，供给侧结构性改革下，去产能为宏观经济带来积极影响。2018年，去杠杆将是核心宏观经济命题。去杠杆会暴露一些风险，会使流动性成本不断上升，为获取流动性，机构会变卖资产，会对市场造成冲击。

　　近日，央行宣布商业银行可通过降准置换MLF，这可为市场释放了4000亿的流动性。在不少市场人士看来，这是在当前内外宏观环境下，为资管新规落地做准备。

　　但曹远征提醒，不要把流动性和央行的货币政策混为一谈。流动性补充是为了金融市场稳定的需要，但不意味着货币政策要向宽松转向。在去杠杆过程中，央行要履行“最后贷款人”金融稳定的责任。

　　大资管新规的监管态度是“去杠杆、去刚兑、去通道”。多位业内人士表示，资管新规落地将有利于消除监管套利、防范影子银行等金融风险，但也要警惕其可能引发的流动性风险。接近监管的人士亦表示，监管意识到要防范政策执行过程中可能产生的风险，要防范化解风险过程中产生新的风险。

　　鹏扬基金管理有限公司总经理杨爱斌表示，严监管与去杠杆下，以银行为代表的金融业正经历表内外的收缩，这种收缩意味着整体流动性的缺失。

　　过去银行通过同业投资进行了大量的资产负债表扩张，但现在同业业务收缩，银行纷纷缩表。而表外影子银行领域，也在收缩。很多中小银行尤其是城商行、农商行的流动性压力非常大。

　　从2017年开始，就有商业银行陆续表现缩表。根据央行公布的货币当局资产负债表，2018年3月份较2月份收缩了2920亿人民币。而根据银行业理财登记托管中心的数据显示，截至2017年底，银行理财产品存续余额29.54万亿，增速较去年同期下降21.94个百分点。其中金融同业类产品规模较年初下降3.4万亿，规模与占比均实现“双降”。

　　“大家担忧在资管新规出台以后，银行理财规模不能增加反而萎缩。”杨爱斌告诉《财经》记者，“银行理财规模萎缩会进而影响委外市场，会有委外赎回的压力。”

　　短期阵痛

　　“2018年，金融监管机构改革及资管新政等陆续和即将落地，资管行业将由‘泛资管时代’向‘金融新周期’进一步过渡。金融机构短期阵痛不可避免；但长期来看，对中国金融业生态和金融消费者而言是福音。”中国对外经济贸易信托有限公司总经理助理兼财富管理中心总经理卫濛濛表示。

　　在资管新规征求意见稿中，商业银行资管子公司成为可能，业界认为这可能将重塑资管业态。而近日，招商银行(28.820, -0.04, -0.14%)、华夏银行(8.750, -0.08, -0.91%)纷纷发出公告，拟出资成立独立法人的资管子公司。

　　杨爱斌认为，资管新规落地，银行资管子公司破冰，掌握客户基础的银行业将受益，仍然会是资产管理市场的老大。但资管产品全部要求净值化管理，可能会带来理财产品的收缩，但对一直做净值化管理的公募基金来说，也会有利好。

　　华泰资产管理有限责任公司副总经理高峰则认为，保险业应该更加自信。保险资金的投资运用经过多年论证，保险资产管理公司才破茧而出。保险业基金在与专业储备相关的养老、健康、房贷、车贷等细分领域的资产管理能力较强。

　　对市场影响方面，多位业内人士普遍认为，大资管办法落地后，短期内对于债市、股市等权益类市场，但中长期而言是配置之道。

　　2017年，银行理财对债券资产的配置比例为42.19%。在杨爱斌看来，资管新规正式出台后，银行要实现期限匹配与流动性，会降低对长期债券的配置、或抛售流动性好的信用债，短期而言，会对债券市场带来冲击；但从中长期来看，信贷扩张的速度会放缓甚至走向收缩，而宏观经济可能还会面临一些负面冲击，因此债券市场基本面反而会更好。

　　对股市而言，去杠杆的要求将清理结构化配资进入股市的理财资金，短期将造成冲击。但如果理财产品收益率均下跌，那么长期会利好股票市场。

　　卫濛濛提出，在寻找匹配资产的过程中，在未来的一到三年间，投资人需要关注三件事情：一是流动性管理，二是各类市场与机构的信用风险，三是挑选专业投资机构来辨别风险。

　　资管新规之后，会否造成新的监管套利空间？卫濛濛认为，过去会有一些“聪明的从业者”，寻找套利空间。但近半年来，行业内看到了监管的执行力度和执行效果，从业者已达成了共识，即将精力投入到政策鼓励的方向和业务上，适应新周期，拥抱大变革。

　　非标下半场

　　非标是影子银行的典型模式，往往蕴含刚兑和通道，又主要投向房地产和地方融资平台这两类目前处于重点调控的领域，因此是监管的重点。

　　资管新规禁止资产池和期限错配，要求直接或间接投资非标的资管产品，非标资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

　　银行资管人士表示，以短期产品为主的银行理财将难以投资非标。根据《中国银行(3.800, -0.04, -1.04%)业理财市场年度报告》， 2017年度存续规模29.54万亿的银行理财，有16.22%投向了非标资产。

　　信托业研究人士告诉《财经》记者，当前非标资金来源受到冲击，资金募集难、募集贵，而房地产及地方融资平台的违约风险也有所上升，因此业内对于非标的前景比较悲观。

　　业内普遍预计，非标未来的出路是转标。非标转标有两层意思，一是指资产配置会从非标向标准化资产转移，也就是非标融资会向标准化融资转移；二是有估值法可对非标产品定价、并提供可流通的场所，即转为“标准化产品”。

　　曹远征在主旨演讲中亦提到，现在化解影子银行风险的途径有两个：一是非标准资产回到资产负债表中，提高资本充足率，让资本来承担风险；二是标准资产彻底出表，变成证券化资产，阳光化、透明化受市场的监督。

　　目前已有迹像表明表外融资向银行表内回归，非标融资向标准化融资转移。具体而言，委托贷款、信托贷款和承兑汇票等“非标”被大幅挤压，而标准化的企业债券融资量比去年同期明显好转。

　　根据央行披露的2018年一季度社融数据，一季度对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的86.9%，同比高21.7个百分点；委托贷款占比-5.9%，同比低15.1个百分点；信托贷款占比1.4%，同比低9.2个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比2.2%，同比低7.6个百分点；企业债券占比9.6%，同比高11.8个百分点；非金融企业境内股票融资占比2.3%，同比低1.5个百分点。

　　卫濛濛在外贸信托2018年投资策略会上表示，过去很多信托机构擅长投资非标，往往是流动性相对较弱的债权类资产、或非上市公司股权类资产，非标转标的核心是提高流动性，而监管机构多年来也投入精力建设了一些资产流动的基础设施。

　　而将非标资产转化成标准资产，目前业内热议的转标途径主要有三种：公募ABS、银登中心和北金所债权融资计划。此外，目前已建立理财产品登记和转让的市场，信托产品登记和转让制度也在推进过程中。

　　太平洋(2.780, -0.04, -1.42%)资产管理有限责任公司副总经理程劲松表示，资管新规下，以中短期为主的银行理财无法配置期限较长的非标产品，但保险的负债久期更长，因此可以承接匹配非标资产。

　　在程劲松看来，非标项目投资规模大、回收周期长、有些回报稳定、抗周期性良好，刚好匹配保险资金量大、资金来源稳定、久期长的负债特性。此外，保险业已建立起上海保交所平台，保险资管机构可以在该平台上实现资产交易和流转。